公司法律顾问：公司股东及实际控制人向投资人承诺保底收益，是否有效？

裁判要旨

1.股东及实际控制人作为独立的公司法人及自然人对其自身所作的承诺而引发的赔偿责任应当独立承担相应的民事责任；

2.上市公司股东及实际控制人向股权投资方承诺保底收益，此种补偿并不损害上市公司及其股东和债权人利益，应认定为合法有效。

案例名称：浙江省宁波正业控股集团有限公司与上海嘉悦投资发展有限公司、陈五奎合同纠纷

案例来源：上海一中院（2013）沪一中民四（商）终字第574号民事判决书

案情摘要：

    拓日新能源公司系上市公司，被告嘉悦投资公司系拓日新能源公司股东，被告陈五奎系拓日新能源公司实际控制人。2011年，经证监会批注，拓日新能源公司非公开发行股票。2011年2月25日，原告宁波正业公司与拓日新能源公司签订《股票认购协议》，按每股21元的价格认购395万股拓日新能源公司股份，共计8200余万元。同日，宁波正业公司、嘉悦投资公司及陈五奎签订《协议书》，约定宁波正业公司8%保底收益率，若净收益低于保底收益，嘉悦投资公司承诺补足宁波正业公司净收益和保底收益之间的差价，陈五奎对此补足事宜承担连带责任。2012年4月17日，宁波正业公司将其认购的股票通过大宗交易的方式以9.10元/股出售，净收益为53,825,840.25元。因此，宁波正业公司诉至法院，要求嘉悦投资公司及陈五奎补足收益款3500万余元及违约金。

一审审理：

上诉人（原审被告）：上海嘉悦投资发展有限公司。

上诉人（原审被告）：陈五奎。

被上诉人（原审原告）：浙江省宁波正业控股集团有限公司。

    原审法院查明，2011年1月11日，证监会作出《关于核准深圳市拓日新能源科技股份有限公司（以下简称“拓日新能源公司”）非公开发行股票的批复》：一、核准你公司非公开发行不超过3,850万股新股；二、本次发行股票应严格按照报送我会的申请文件实施；三、本批复自核准发行之日起6个月内有效；四、本批复自批准发行之日起至本次股票发行结束前，你公司如发生重大事项，应及时报告我会并按有关规定处理。”

2011年2月21日，拓日新能源公司发出《深圳市拓日新能源科技股份有限公司非公开发行股票认购邀请书》。2011年2月25日，宁波正业公司向拓日新能源公司发出《申购申请函》、《申购报价单》，同意按每股21元的价格认购395万股拓日新能源公司非公开发行的股票。同时向深圳证券交易所（以下简称深交所）作出《股份锁定承诺》，承诺自本次发行股票上市之日起12个月内，不转让本次发行所认购的拓日新能源公司股票395万股，并请深交所对该部分股票予以锁定。

     2011年2月25日，由宁波正业公司作为认购人，拓日新能源公司作为发行人签订《深圳市拓日新能源科技股份有限公司非公开发行股票认购协议》，载明：双方愿意依照《认购邀请书》确定的原则、价格条件、发行程序认购本次非公开发行的股票，并签署本协议。

 

    原审法院另查明，2011年2月25日，由宁波正业公司作为甲方，嘉悦投资公司作为乙方，陈五奎作为丙方签订《协议书》1份，载明：“鉴于：……2、乙方系拓日新能源公司的股东，持有拓日新能源公司60,955,200股股份；丙方系拓日新能源公司实际控制人，担任拓日新能源公司董事长。3、甲方或其控制的关联公司于2011年2月25日认购拓日新能源公司本次非公开发行的395万股股票。甲乙丙三方经友好协商，就甲方或其控制的关联公司认购本次非公开发行股份事宜，达成以下补充协议，作为甲方或其控制的关联公司认购拓日新能源公司股份相关文件的补充文件。第1条释义：……1.2、认购成本，指甲方或其控制的关联公司认购股份所支付的全部资金总额；……1.4、净收益，指甲方或其控制的关联公司于出售期内在二级市场出售全部认购股份的收入，扣除认购成本的收益；1.5、保底收益，指认购成本*8%；1.6、出售期，指认购股份锁定期结束后20个交易日。第2条：甲方或其控制的关联公司认购本次拓日新能源公司非公开发行股票的数量为395万股，认购价格为每股21元，认购成本为8,295万元，认购资金已划入保荐人为本次非公开发行专门开立的账户。甲方购买拓日新能源公司非公开发行股票的锁定期为12个月。第3条：甲方或其控制的关联公司持有的认购股份在出售期内应全部在二级市场出售。若各方书面协商一致，可以延长出售期。第4条：甲方需按协议约定的价格和股数认购本次拓日新能源公司非公开发行的股票。若净收益低于保底收益，乙方承诺补足甲方净收益和保底收益之间的差价，丙方对此补足事宜承担连带责任。第5条：若出现第4条所示情况，乙方承诺在甲方或其控制的关联公司出售全部认购股份后3个工作日内，以现金方式向甲方补足净收益和保底收益之间的差价，甲方开具发票给乙方，甲方因分享收益而产生的税收，由甲方自行承担。逾期支付的，违约方须额外承担应汇金额每天万分之五的违约金。第6条：甲方或其控制的关联公司应事先告知乙方在出售期内关于出售认购股份的交易安排，有关交易清单应在每笔交易结束后2个工作日内提供给乙方。在认购股份出售完毕后3个工作日内，甲方或其控制的关联公司和乙方确认投资收益情况，并确定是否有按本协议第4条规定的需要补足的具体金额。第7条：本协议各方应当在对本协议及磋商中所涉及的各方的任何信息、资料、情况和本协议及其内容等予以保密。第8条：除甲方自身原因外，其余原因导致本协议无效的，乙方应赔偿甲方损失，甲方损失为净收益低于保底收益的差额部分，丙方对乙方的赔偿责任承担连带担保责任。”。

    拓日新能源公司董事会于2012年3月13日作出《深圳市拓日新能源科技股份有限公司非公开发行股票限售股份上市流通提示性公告》，载明：“拓日新能源公司于2011年4月19日召开股东大会，审议通过了2010年度利润分配及资本公积金转增股本方案：……。其中涉及到宁波正业公司的限售股份从395万股变化为5,925,000股，并对限售股份作出上市流通安排即本次限售股份可上市流通时间为2012年3月19日，可上市流通股份的总数为57,750,000股，占公司目前总股本的11.79%，宁波正业公司即属于本次解除限售的股东，解除限售数量为5,925,000股。而基于上述利润分配，宁波正业公司获得了股利现金为158,000元，故宁波正业公司实际净收益为53,983,840.25元。

     2012年4月6日，宁波正业公司向嘉悦投资公司、陈五奎发出《交易安排告知书》，载明：根据《协议书》第6条约定，宁波正业公司特将出售认购股份的交易安排告知嘉悦投资公司、陈五奎，宁波正业公司将于2012年4月9日起出售持有的拓日新能源公司于2011年非公开发行的股票。拓日新能源公司负责本次非公开发行股票的联系人刘某于2012年4月9日在该告知书中签字注明“双方协商以补充协议执行”。2012年4月11日，宁波正业公司向嘉悦投资公司和陈五奎发出《通知书》称：“一、鉴于《协议书》约定，我司在出售期内出售股票需在二级市场出售前告知交易安排。为此我司现通知贵司，宁波正业公司将在出售期届满之日前，按前一交易日的收盘价以大宗交易方式出售全部所持股票，交易清单将在交易结束后两个工作日内提供给贵司。二、鉴于《协议书》约定贵司在我司出售股票获得的净收益低于保底收益的。由贵司承担补足义务并由陈五奎先生承担担保义务，所以请贵司做好履行合同的准备。三、鉴于《协议书》约定双方书面协商一致的，可延长出售期。为此我司根据贵司意见就延长出售期一事提出相关方案（见附件），贵司若同意请在2012年4月13日前告知我司并签订合同，否则我司将按此前《协议书》履行。”该通知书的邮寄地址为广东省深圳市南山区侨城北路香年广场南区主楼上海嘉悦投资发展有限公司座8**号。嗣后，宁波正业公司与嘉悦投资公司及拓日新能源公司并未达成延长出售期的补充协议，宁波正业公司于2012年4月17日将其认购的非公开发行股票通过大宗交易的方式在二级市场进行出售，成交价格为9.10元/股，成交金额为53,917,500元，交易佣金为37,742.25元，印花税53,917.50元，清算金额即净收益为53,825,840.25元。2012年4月19日，宁波正业公司将上述交易情况以结算通知书的方式邮寄给嘉悦投资公司及陈五奎，并要求嘉悦投资公司及陈五奎在2012年4月21日之前支付宁波正业公司差价款35,760,159.75元。该结算通知书的邮寄地址为广东省深圳市南山区侨城北路香年广场南区主楼上海嘉悦投资发展有限公司座8**号。

    原审法院又查明，2011年10月21日，嘉悦投资公司将企业迁移至上海市工商行政管理局闵行分局登记注册，迁移地址至上海市闵行区中春路9**号第11栋2楼上海嘉悦投资发展有限公司3*室。虽嘉悦投资公司公司完成了上述地址的工商变更手续，但公司实际经营地址仍位于广东省深圳市南山区侨城北路香年广场南区主楼上海嘉悦投资发展有限公司座8**号，原审法院寄送诉讼材料并由嘉悦投资公司签收邮件的地址亦为该地址。

    原审法院再查明，拓日新能源公司股票自2012年4月19日至今的股价持续走低，2013年2月4日该股收盘价为6.05元。

     原审法院认为，本案的主要争议焦点是宁波正业公司与嘉悦投资公司、陈五奎所签订协议书中涉及到补偿承诺的效力问题。根据我国合同法第52条第5项的规定，违反法律、行政法规的强制性规定的合同无效，合同法司法解释（二）第14条将合同法第52条第5项规定的强制性规定限缩解释为效力性强制性规定。效力性规定是指法律及行政法规明确规定违反该类规定将导致合同无效，或者虽未明确规定违反将导致合同无效，但违反该规定如使合同继续有效将损害国家利益和社会公共利益的，也应当认定该规定是效力性强制性规定，故只有违反了效力性强制性规定的，才应当认定合同无效。对此，嘉悦投资公司、陈五奎援引了我国公司法第3条、第127条、第167条第3款、证券法第27条、合同法第5条、第52条第3项等规定作为认定系争协议书无效的法律依据。结合本案具体的投资方式，拓日新能源公司通过非公开发行新股的方式进行资金募集，且是向特定对象发出认购邀请书，相对于公开募集而言，该种资金的融资方式即私募，宁波正业公司正是专门投资这类基金、股票，且有丰富经验的专业投资者；加之宁波正业公司投资的是上市公司非公开发行的股票，故本案的具体投资方式应为私募股权投资。以下将结合本案系争私募股权投资的方式及其主要特征、协议书中涉及到对投资净收益与保底收益之间差价补偿条款的效力进行详细的阐述。

    第一、关于本案系争的私募股权投资的方式。广义的私募股权投资涵盖了企业首次公开发行前各阶段的权益投资，也涵盖对企业上市后的各阶段的各种私募权益投资。涉及到本案的私募股权投资的方式为“上市后私募投资”，即私人股权投资已上市公司股份，明确为私人投资或共同基金以低于当时市场价值的价格买入一家公司的普通股。相对于上市公司发行新股等传统的融资手段，上市后私募投资的融资成本和融资效率要相对高一些，在上市后私募投资发行中监管机构的审查更少一些，而且也不需要昂贵的促成股票成功发行的推介活动，这使得获得资本的成本和时间都大大降低，这种投资比较适合一些快速成长为中型企业的上市公司，且这种投资方式使得投资者能够以一个相对于公开市场价格的折扣价格购买股票，同时也为投资者提供以固定价格而不是通过公开市场的更高价格获得相对大的股东地位的机会。但是该类投资主要在上市后进行投资，是否投资主要看公司的现金流和经营团队稳定等情况，收益不可能很高，但安全性高，尤其是在市场不好的情况下，经过股市调整，入股价格更有吸引力。该类投资市盈率一般与二级市场差别不大，而一些机构进行该类投资的目的，并不是单纯的寻求财务投资机会，还包括对战略投资者的定向增发。本案中涉及的上市公司拓日新能源公司通过向证监会提出非公开发行股票的申请，证监会在审核了拓日新能源公司提出的申请之后予以批复，嗣后拓日新能源公司依据该批复在履行相应的上市公司议事规则之后发出认购邀请书，宁波正业公司也正是基于认购邀请书的要求发出申购申请函、报价单及股份锁定承诺书，最终由宁波正业公司与拓日新能源公司签订非公开发行股票认购协议，而该份认股协议充分体现了宁波正业控股公司与拓日新能源公司的真实意思表示，该份协议并未违反法律、行政法规中的效力性强制性规范，协议签订后宁波正业公司依约支付了相应的认股款，并且在锁定期内未将认购的股票予以出售。在协议约定的锁定期届满之后，宁波正业公司与拓日新能源公司未能就锁定期达成延期的协议，在拓日新能源公司作出限售股解禁公告之后，宁波正业公司将所认购股份予以出售。在股份出售之前宁波正业公司亦将股票即将出售的事实通知了嘉悦投资公司，故原审法院认为宁波正业公司在出售股票这一过程中并不存在违反认购协议的违约行为，宁波正业公司出售股票是作为私募股权投资者正常的市场行为。至于宁波正业公司出售股票的价格，由于宁波正业公司所持股份数量较大，依据证监会的相关规定采用了大宗交易的方式，将股价略低于当日市场价予以出售符合相关规定。更何况结合拓日新能源公司股价走势及目前股票市场价，宁波正业公司出售股票之时将其投资的损失做到了尽可能的减损。虽然认购协议中对于宁波正业控股公司股权投资产生的损失未作约定，但结合该种股权投资的特征来看，理应由相应的责任主体对宁波正业公司的股权投资损失予以一定的补偿。

    第二、由上述私募股权投资方式引伸出投资损失的补偿问题。结合本案协议书第5条“若净收益低于保底收益，嘉悦投资公司承诺补足宁波正业公司净收益和保底收益之间的差价，陈五奎对此补足事宜承担连带责任”、第8条“除甲方自身原因外，其余原因导致本协议无效的，嘉悦投资公司应赔偿宁波正业公司损失，宁波正业公司损失为净收益低于保底收益的差额部分，陈五奎对嘉悦投资公司的赔偿责任承担连带担保责任”。首先，从该份协议书签订的合同主体来看。宁波正业公司系拓日新能源公司非公开发行股票的认购者，而嘉悦投资公司、陈五奎系拓日新能源公司的股东及实际控制人，但应区分该份协议书并非是宁波正业公司与拓日新能源公司所签订，即并非是认购人与发行人之间所签订的协议，虽然该份协议书与宁波正业公司、拓日新能源公司签订的认股协议存在极大的关联，而从协议书约定的内容来看，该份协议书的主要内容是对于宁波正业公司私募股权投资可能产生的损失进行了事先约定，即由拓日新能源公司的股东对宁波正业控股公司的投资损失予以补偿，但并非由拓日新能源公司对宁波正业控股公司的投资损失进行补偿，承担赔偿责任的主体是拓日新能源公司的股东及实际控制人，并非拓日新能源公司公司本身，这点需要着重明确。即若宁波正业公司通过私募股权投资成为上市公司拓日新能源公司的限售股股东，该协议书中的补偿约定，也仅是股东与股东及实际控制人之间补偿约定。既然赔偿主体是拓日新能源公司的股东及实际控制人，股东及实际控制人作为独立的公司法人及自然人对其自身所作的承诺而引发的赔偿责任应当独立承担相应的民事责任，上述民事主体即使承担相应的民事责任也并不会损害到拓日新能源公司的公司利益或拓日新能源公司公司债权人的利益，并不违反法律、行政法规中的效力性强制性规定，故宁波正业公司与嘉悦投资公司、陈五奎所签订的协议书体现了各方当事人的真实意思表示，当属有效，对各方当事人均具有合同约束力。其次，嘉悦投资公司、陈五奎承诺若宁波正业公司净收益低于保底收益，则由嘉悦投资公司承担补足责任，并由陈五奎承担连带责任。即嘉悦投资公司系主债务人，且主债务人并没有脱离债的关系，陈五奎加入到宁波正业公司与嘉悦投资公司的债权债务关系中，属于债务加入，由陈五奎与嘉悦投资公司共同向宁波正业公司承担差价部分的赔偿责任，陈五奎与嘉悦投资公司为连带债务人。现宁波正业公司的净收益确实低于协议书约定的保底收益，而嘉悦投资公司、陈五奎对宁波正公司请求的补偿金额及计算方法并未提出异议，应予确认。现嘉悦投资公司、陈五奎并未能按照协议书的约定履行补偿投资损失的合同义务，该行为显然构成违约，且该违约行为给宁波正业公司造成了相应的损失，协议书亦对该违约行为约定了明确的违约责任，宁波正业公司据此主张要求嘉悦投资公司、陈五奎承担赔偿责任并支付违约金的诉请于法有据，应予支持。

原审法院依照《中华人民共和国合同法》第五十二条第（五）项、第六十条第一款、第一百零七条、第一百零九条、第一百一十四条第一款之规定，作出如下判决：

一、上海嘉悦投资发展有限公司、陈五奎于判决生效之日起十日内支付浙江省宁波正业控股集团有限公司补偿款35,602,159.75元；

二、上海嘉悦投资发展有限公司、陈五奎于判决生效之日起十日内支付浙江省宁波正业控股集团有限公司以35,602,159.75元为本金。

二审审理

    原审法院判决后，嘉悦投资公司和陈五奎不服，共同上诉于本院，请求撤销原审判决，改判驳回宁波正业公司在原审提出的全部诉讼请求。上诉理由为：1、系争协议书和认购协议紧密相连，协议书中涉及补偿的条款因违背证券法、公司法等法律有关精神以及损害社会公共利益，应当确定为无效；2、拓日新能源公司股价持续下跌并非嘉悦投资公司主观过错，宁波正业公司以大宗交易方式低价抛售拓日新能源公司股票，该损失不应由嘉悦投资公司承担；3、原审法院错误认定嘉悦投资公司的实际经营地仍位于广东省深圳市南山区侨城北路香年广场南区主楼上海嘉悦投资发展有限公司座8**号，嘉悦投资公司实际未收到宁波正业公司寄送的要求抛售拓日新能源公司股票的通知书。 

    宁波正业公司答辩称，系争协议书和认购协议是分别独立并合法有效的合同，上市公司股东之间对股权风险进行约定不违反法律法规的规定，嘉悦投资公司和陈五奎理应承担相应的责任。原审法院判决正确，应当维持。

在本院审理过程中，各方均未提供新的证据。

本院经审理查明，原审法院认定的事实正确无误，本院予以确认。

    本院认为，在本案中，嘉悦投资公司和陈五奎均认为系争协议书和认购协议紧密相连，协议书中涉及补偿的条款因违背证券法、公司法等法律有关精神以及损害社会公共利益，应当确定为无效。而宁波正业公司则认为系争协议书和认购协议是分别独立并合法有效的合同，上市公司股东之间对股权风险进行约定不违反法律法规的规定，嘉悦投资公司和陈五奎理应承担相应的责任。由此，本案的争议焦点便集中于：系争协议书中有关嘉悦投资公司和陈五奎对宁波正业公司所作之补偿损失承诺是否有效。对此，本院着重分析如下：

    本院注意到，宁波正业公司和嘉悦投资公司、陈五奎于2011年2月25日签订的协议书的第4条载明：宁波正业公司需按协议约定的价格和股数认购本次拓日新能源公司非公开发行的股票。若净收益低于保底收益，嘉悦投资公司承诺补足宁波正业公司净收益和保底收益之间的差价，陈五奎对此补足事宜承担连带责任。该条款对于嘉悦投资公司和陈五奎的补偿义务作出了原则性的规定，明确了宁波正业公司若存在损失如何承担的问题。而之后的协议书第5条载明：若出现第4条所示情况，嘉悦投资公司承诺在宁波正业公司或其控制的关联公司出售全部认购股份后3个工作日内，以现金方式向宁波正业公司补足净收益和保底收益之间的差价……逾期支付的，违约方须额外承担应汇金额每天万分之五的违约金。该条款进一步对具体的补偿方式、时间、违约金的承担进行约定。基于以上约定，协议三方继续在第8条中明确：除宁波正业公司自身原因外，其余原因导致本协议无效的，嘉悦投资公司应赔偿宁波正业公司损失，宁波正业公司损失为净收益低于保底收益的差额部分，陈五奎对嘉悦投资公司的赔偿责任承担连带担保责任。由此可见，协议书的立约三方对于宁波正业公司就涉案股票的认购若产生损失时该如何进行补偿的意思表示是明确的。根据已经查明的事实，嘉悦投资公司和陈五奎作为当时寻求定向增发股票的上市公司拓日新能源公司之股东以及实际控制人，本院有理由相信，出于自身利益考虑促成上市公司拓日新能源公司完成本次增发事项，嘉悦投资公司和陈五奎具有向宁波正业公司承诺补偿的真实意思表示，即嘉悦投资公司和陈五奎与宁波正业公司签订上述补偿条款具有一定的合理性。本院亦注意到，系争协议书作为一份合同是独立存在的，并不依附于宁波正业公司与拓日新能源公司签订的认购协议，且在本院审理中亦未发现该协议书相关条款存在无效的情形，故在此本院认同原审法院的认定，认为系争协议书中有关嘉悦投资公司和陈五奎对宁波正业公司所作之补偿损失承诺为有效。此外，本院需要指出的是，综合系争协议书第4、5、8条的约定，除宁波正业公司自身原因外，无论协议书是否有效，嘉悦投资公司和陈五奎均应补足宁波正业公司净收益和保底收益之间的差价。

上诉人嘉悦投资公司和陈五奎另称，拓日新能源公司股价持续下跌并非嘉悦投资公司主观过错，宁波正业公司以大宗交易方式低价抛售拓日新能源公司股票，该损失不应由嘉悦投资公司承担。对此，本院认为，宁波正业公司在二级市场抛售拓日新能源公司票的行为符合一般投资者的理性思维，并未发现其有低价抛售的主观故意和事实行为。

    上诉人嘉悦投资公司和陈五奎还称，原审法院错误认定嘉悦投资公司的实际经营地仍位于广东省深圳市南山区侨城北路香年广场南区主楼上海嘉悦投资发展有限公司座8**号，嘉悦投资公司实际未收到宁波正业公司寄送的要求抛售拓日新能源公司股票的通知书。就此，本院认为，原审判决对于通知书送达的认定理由并无不当，本院不再赘述。

    综上所述，原审法院依据审理查明的事实，对本案所涉纠纷的定性及处理在原审判决文书中作了详尽的阐述，所做出的结论是正确的，本院对此予以认同。上诉人上海嘉悦投资发展有限公司和陈五奎的上诉理由均不成立，原审判决认定事实清楚、适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第（一）项、第一百七十五条之规定，判决如下：

驳回上诉，维持原判。

转自公司法则  来源： 上海一中院